光伏银粉供应商济南建邦金属材料股份有限公司（以下简称"建邦金属"）近日再度递表港交所。招股书显示，2023 年至 2026 年前五个月（以下简称"报告期"）资金曲线，低毛利率的建邦金属客户集中度较高，且目前还面临光伏产业链去银化趋势的挑战。
与此同时，为了改善流动性和降低融资成本，建邦金属大量使用银行票据结算账款。截至 2026 年 5 月末，建邦金属的贸易应付款及应付票据已占到公司负债总额的 95.31%。
业绩持续增长背后存在低利润率和高客户集中度风险
根据招股书，建邦金属主要提供各种银粉产品，最终用于生产所有主流光伏电池或其零部件，包括 PERC 电池正面细栅、TOPCon 电池的正面细栅及背面高铜浆料以及 HJT 电池及 xBC 电池的导电栅。
从业绩表现来看，报告期内，建邦金属的收入分别为 27.82 亿元、39.5 亿元、50.67 亿元和 40.5 亿元，利润分别为 5989 万元、7908.2 万元、1.69 亿元和 5571.3 万元。值得一提的是，在此期间，建邦金属的毛利率分别仅为 3.9%、3.3%、4.7% 和 2.0%，净利润率分别仅为 2.2%、2.0%、3.3% 和 1.4%。
元股证券:ygzq.hk建邦金属表示，低利润率主要是因为公司对银粉产品的定价是在白银价格的基础上加价而来，而白银价格占公司银粉产品总价及原材料总成本的大部分；同时，公司下游客户相对集中，使得主要客户通常拥有较强的议价能力。
建邦金属还表示，以微薄的利润率营运，加上市场竞争激烈等因素，可能会使公司更易受不利宏观经济或特定行业发展所影响。
事实上，建邦金属在客户和供应商方面均具有较高的集中度。报告期内，建邦金属对前五大客户的收入之和占当期公司总收入的 94.8%、84.4%、71.7% 和 72.7%，对第一大客户的收入占比分别为 45.1%、36.7%、21.4% 和 20.7%。与此同时，建邦金属对前五大供应商的采购额之和占当期公司总采购额的 97.7%、98.3%、98.3% 和 99.8%，对第一大供应商的采购额占比分别为 51.1%、47.9%、68.7% 和 75.1%。
光伏产业去银化趋势下，产能利用率持续下滑
值得一提的是，随着银价的上涨，目前光伏产业链正迎来去银化趋势。
国泰君安期货 2026 年 4 月发布的研报认为，2026 年或将成为贱金属替代银的量产元年。而当前光伏产业链的去银化技术路径大致可分为两类：一类是以低固含银浆、无主栅（0BB）、印刷精度提升、叠栅等为代表的工艺优化路径，改造门槛低、导入节奏快，短期内将成为行业标配，但难以形成差异化竞争壁垒；另一类是以银包铜、铜浆、电镀铜等为代表的贱金属替代路径，以铜替代部分或全部银用量，是中长期降低光伏银需求的核心力量，爱旭股份、隆基绿能、天合光能等头部企业已相继宣布铜电镀或铜浆产品的量产计划。
据媒体 2026 年 7 月 14 日报道，隆基绿能当日正式发布纳米合金矩阵式接触技术（ACM），通过自研纳米合金材料全面替代传统银浆。
在此情况下，建邦金属的产能利用率也较低，且呈逐步下降趋势。在产能没变的情况下，建邦金属在报告期内的产能利用率分别仅为 36.7%、43.4%、41.4% 和 37.0%。与此同时，2023 年至 2025 年各年度，建邦金属五大银粉产品系列的销量分别为 467.5 吨、418.2 吨和 390.2 吨，呈现出逐年下降趋势，在 2026 年前五个月则同比略有回升。对于银粉产品销量的下滑，建邦金属表示，这主要是因为公司在面临激烈的市场竞争时维持先进银粉品牌形象的战略重点，公司普遍遵循客户支付条款且在降低加价水平方面总体较行业平均更为审慎。
事实上，建邦金属目前也在进行新产品的研发，主要涉及三个产品类别，包括新型光伏银系列、纳米银粉以及银还原与替代。银还原与替代指公司开发各种粉产品，以回应整个业界减少用银并采用非银替代材料的倡议。
大量使用银行票据结算账款
尽管实现了持续盈利，但招股书显示，建邦金属在报告期内的经营活动产生的现金流量净额分别为 -2.11 亿元、-3.69 亿元、2.91 亿元和 -1962.2 万元，整体表现为净流出。对此，建邦金属表示，这主要是由于随着业务规模增长，公司增加贴现由国有或上市商业银行所发行的银行承兑票据，以支持营运。
招股书显示，报告期内各期末，建邦金属的贸易应收款及应收票据分别为 9409.2 万元、1.75 亿元、4464.7 万元和 7976.4 万元，其中主要为应收票据，分别达 8172.6 万元、1.75 亿元、4464.7 万元和 7976.4 万元。
值得一提的是，建邦金属同时也大量通过应付票据与供应商进行结算。根据招股书，建邦金属的贸易应付款及应付票据从 2023 年末的 39.1 万元，逐年大幅增长至 2026 年 5 月末的 3.25 亿元，这一金额也占到了同期公司负债总额 3.41 亿元的 95.33%。建邦金属的贸易应付款及应付票据主要由应付票据构成，其应付票据由 2023 年末的 0 元，逐年大幅增长至 2026 年 5 月末的 2.72 亿元，占到同期负债总额的近八成。根据建邦金属的说法，应付票据的大幅增长主要是为了改善流动性和降低融资成本。
建邦金属也表示，根据弗若斯特沙利文的资料，在光伏银粉等材料产业中，使用银行票据结算账款是业界惯例。
2023 年参与建邦胶体材料定增投资者亏本出局
建邦金属在招股书中表示，公司的历史可追溯至 2010 年 3 月，当时，其营运附属公司山东建邦胶体材料有限公司（以下简称"建邦胶体材料"）成立。建邦金属也主要是通过运营建邦胶体材料在中国开展业务。
建邦胶体材料在成立时由山东美林投资有限公司（已更名为山东建邦集团有限公司，以下简称"山东美林"）和自然人周勇分别持股 97% 和 3%。其中，山东美林由建邦金属控股股东陈子淳之父亲陈箭最终控制，周勇持有的建邦胶体材料 3% 股权也是代陈箭持有。
2022 年，作为陈箭与陈子淳之间的传承安排，陈子淳以 0 元的价格收购建邦胶体材料 100% 股权，该转让价格参考了建邦胶体材料截至 2022 年 6 月 30 日的负资产净值而确定。
2023 年 4 月，济南鑫辰汇智企业管理服务合伙企业（有限合伙）（以下简称"鑫辰汇智"）以 1103.2 万元认购了建邦胶体材料增发的 394 万元注册资本，建邦胶体材料的注册资本进一步增长至 8437.69 万元。以此计算，建邦胶体材料 100% 股权的投后估值约为 2.36 亿元。对于认购价格，建邦金属表示，是参考建邦胶体材料截至 2022 年末的净利润作为基准后经公平磋商确定。值得一提的是，鑫辰汇智成立于 2023 年 4 月 25 日，注册资本也正好为 1103.2 万元。
2024 年 9 月，建邦胶体材料还曾派发股息 3000 万元。以鑫辰汇智在 2023 年参与定增获得的建邦胶体材料 4.67% 持股比例计算，鑫辰汇智获得 140.1 万元的股息。
2025 年 4 月，建邦金属分别以 1.26 亿元、916.87 万元和 664.43 万元收购了陈子淳、济南蔚蓝湾商务服务合伙企业（有限合伙）和鑫辰汇智持有的建邦胶体材料全部股份。也就是说，建邦胶体材料 100% 股权的收购价约为 1.42 亿元。对于收购价格，建邦金属表示，是参考建邦胶体材料截至 2024 年 10 月 31 日的经评估资产净值确定。
也就是说，鑫辰汇智在 2023 年以 1103.2 万元获得的建邦胶体材料股份，最终仅回本 804.53 万元。
那么，鑫辰汇智为何要做这个亏本买卖？为何建邦胶体材料在 2023 年定增时选择的估值方法和建邦金属在 2025 年收购建邦胶体材料 100% 股权时选择的估值方法不同呢？对此，《每日经济新闻资金曲线》记者于 7 月 23 日向建邦金属发去采访函，并在 7 月 24 日致电建邦金属。但截至发稿，记者尚未收到采访回复。
每日经济新闻
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