益智：退市公司为什么不能享受连续竞价？

　　益智

　　浙江大学公共政策研究院研究员

　　浙江财经大学金融学教授、博士生导师

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　　如果说退市板3系公司和1系公司由于质地差可以适用单一的交易方式，那么，退市板5系优质层退市公司，则应该享受北交所和科创板上市公司的连续竞价交易规则待遇。毕竟退市板与科创板、北交所的投资者资格认定，都是50万元资产加两年的投资经验。

　　当前退市板公司的交易机制，让藏在其中的优质标的难以被发现。根据现行规则，退市板股票转让日委托申报时间为9:30至11:30、13:00至15:00，价格揭示规则为：转让日10:30、11:30、14:00各揭示一次可能的成交价格，14:00后每十分钟揭示一次，14:50后每分钟揭示一次，最终于15:00集中撮合成交，但是不实时披露不同买卖价格相对应的股票数量。这种单一的集中竞价模式，本质上是一种被动等待式交易，行情揭示滞后、成交效率较低，而且也没有主板的龙虎榜数据，仅有股价异动公告，使得退市板优质公司的真实价值难以通过股价及时反映。如果说退市板3系公司和1系公司由于质地差可以适用这种交易方式，那么，退市板5系优质层退市公司，则应该享受北交所和科创板上市公司的连续竞价交易规则待遇。毕竟退市板与科创板、北交所的投资者资格认定，都是50万元资产加两年的投资经验。

　　北交所采用的是成熟的混合竞价机制，每个交易日9:15至9:25为开盘集合竞价时间，9:30至11:30、13:00至14:57为连续竞价时间，14:57至15:00为收盘集合竞价时间，通过逐笔连续撮合实现实时成交，同时设置±30%的涨跌幅限制，既保障了交易的活跃度，也抑制了价格的极端波动。在这种交易方式下，投资者能够根据市场动态实时调整申报价格，价格发现更高效，流动性也更充足。全国股转公司、北交所、新三板及退市老三板(两网及退市公司板块)并非相互独立的经营主体，而是中国证监会直接管理下，服务于多层次资本市场建设的有机整体——其组织关系以全国股转公司为核心运营载体，以北交所(原新三板的精选层)为公募市场龙头，以新三板的创新层和基础层为培育枢纽，以退市老三板为退市企业托底与重生通道，共同构成了“风险分层、梯度培育、双向流动”的中小企业资本市场服务体系。

　　2025年底，股转公告〔2025〕469号《两网公司及退市公司股票转让细则》和《两网公司及退市公司信息披露细则》公开征求意见，本身就表明退市板公司的运行环境和制度环境将发生重大变革。全国股转公司对469号文的修订，不仅关系到退市公司的后续发展，更关系到资本市场优胜劣汰机制的完善和投资者合法权益的保护。笔者认为，根据市场诉求，469号文的修订应重点围绕“三对等”和5系优质公司建设展开，3系公司和1系公司通过向5系优质公司靠拢达到升板目的，逐步补齐当前退市公司转让与恢复上市体系中的短板。

　　首先，在“标准对等”方面，应明确退市标准与恢复上市标准的对应关系。对于因市场类指标(如股价低于1元)而退市的企业，应规定当该指标恢复并稳定一定期限(如连续20个交易日收盘价不低于1元)后，自动获得恢复上市申请资格，无需额外设置财务、股本等与退市指标无关的门槛，监管层应重点关注企业的持续经营能力和合规性，而非单纯的利润规模。

　　其次，在“程序对等”方面，应统一退市审核与恢复上市审核的周期和流程。将恢复上市的审核周期缩短至15个交易日以内，与退市审核周期保持一致，减少审核环节中的主观判断空间，明确审核标准和流程，提高审核透明度。同时，应建立非ST股因一元面值退市后，恢复上市审核的快速通道。对符合条件、市场认可度高的优质退市公司，实行“即报即审、审完即发”，提升审核效率，减少企业的时间成本和资金成本。此外，应减少不必要的行政干预，坚持市场化原则，让市场来判断企业的投资价值，避免行政干预对市场机制的扭曲。

　　再次，在“机会对等”方面，应加快构建“阶梯式转板通道”，推动5系(优质层)落地实施。明确5系优质公司的准入条件、交易机制和转板规则，将“按期披露年报且标准无保留意见且净资产为正”作为核心准入条件，采用与北交所一致的“集合竞价 + 连续竞价”交易机制，设置±30%的涨跌幅限制，实行每日正常交易，提升优质退市公司的流动性。同时，建立5系优质层与北交所的转板机制，对于在5系优质公司连续交易满一年、符合北交所上市条件的企业，可开通绿色通道或者直通转板，无需重新经过繁琐的审核流程；对符合主板上市条件的5系优质公司，也应建立便捷的转板通道，实现不同层级资本市场之间的双向流动。

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　　最后，在配套机制方面，应完善退市公司的信息披露和投资者保护体系。要求退市公司加强信息披露，及时披露经营状况、财务数据和恢复上市进展，与主板公司同步，保障投资者的知情权；建立退市公司投资者赔偿机制，对于因退市规则不合理、审核流程不规范导致投资者损失的，应明确赔偿责任，切实保护中小投资者的合法权益。同时，加强对老三板市场的监管，严厉打击内幕交易、操纵股价等违规行为，维护市场秩序，为退市公司的健康发展营造良好的市场环境。

　　笔者认为，资本市场的成熟，从来不是“只出不进”的淘汰，而是“能进能出、优胜劣汰、双向流动”的生态闭环。(注：本文系退市板公司系列研究之一。)